基本面不是万能钥匙

市场受到很多因素的影响，而基本面只是其中之一。有时候市场受到心理预期的影响，比如今年上半年中国经济增速在全球仍处于领先位置，而A股表现却为全球倒数；有时候市场被泡沫效应左右，比如台湾地区GDP增速在80年代后半段上下颠簸，而其间台股走出了长达5年之久的大行情；有时候市场受到资产名义价格变动影响，明显的例子是80年代末期的欧美股市，尽管当时经济仍处在动荡中，通胀也因为伊朗革命而再度上扬，但由于市场已经沉迷太久，资产的货币价值已经在数年的通胀中有所提升，因此市场也走出了一波不错的行情；还有的时候市场则受到政策因素影响，最好的例子就是2001年到2005年的A股大熊市：那个时候，我们的经济可曾有什么大问题？

扪心自问，依赖经济基本面数据、站在以上四个历史时期开头的投资者们，又有多少能猜中结尾呢？的确，从以10年为单位的长期来看，股票和国家经济有高度的相关性，数十年保持平稳发展的国家，其股市走势必然比数十年动乱的国家表现优异。不过话说回来，有几个投资者又能坚守长期呢？巴菲特之所以能成为价值投资之神，有一半要归功于伯克希尔哈撒韦公司的资金稳定性。而如果一个台湾市场的共同基金经理在1987年经济回落之后就远离市场、直到1989年1季度经济复苏才重新入市，那么他将错过一波3000点到6000点的翻番行情和恐怕至少缩水一半的基金份额。

在另一些时候，经济基本面和股市的关联，确实在方向上是一致的，好比A股2007年的大牛市伴随经济的快速增长，2008年的熊市伴随世界金融危机的蔓延。但是，仔细想一想，这种关联对投资的指导意义似有还无，其中很大的一个问题出在幅度上。经济数据转好了，股市涨多少是合理、涨多少就该回避呢？反之又如何呢？如果一个公募基金经理因为2006年到2007年股市涨幅超越经济好转的态势太多而在哪怕是市场已经上涨一倍的时候斩仓，那么在接下来从2000点到6000点的行情里，他又要经受多少考验呢？

和投资策略分析一样，在不少行业分析报告里我们也能看到这样显而易见的逻辑：行业好，股价就会涨；行业差，股价就会跌。所以我们要预测股价，就要、也只要分析这个行业的基本面就好了。具体表现形式则一般为：10页报告，有8页分析行业基本面和动态信息，1页做出未来投资判断，外加1页免责声明搞定。经验告诉我们，在没有考虑到市场心理预期的复杂性和行业发展前景的曲折性的情况下，这样手握今天的基本面数据，而试图预测未来10个月的走势，也容易得出不稳定的结论。

比方说，在2010年1季度，汽车销量继续呈井喷式增长，股价却一路下滑，因为市场预期未来销量增速不可能再提升。再比如说，2009年8月地产股即开始一路下挫，至今已近腰斩，而房地产价格呢？2010年或许跌了10%，要从2009年8月算起，恐怕不少还是涨的。

那么，我们这些市场的参与者们，又如何能把握市场呢？事实上，市场的背后是心理，心理的背后是各个单独的投资者对基本面事实和其他市场参与者投资策略进行的动态而非静态、主观而非客观的个体诠释。这种诠释带来的合力是动态、混乱的，是在短期乃至中期不以特定的几个条件为决定基准的。在这种诠释合力的作用下，市场这个由无数投资者组成的群体，就好比一个海中巨大的金枪鱼鱼群，虽然其长期的移动轨迹追随着产卵地、食物源和洋流而定，但试图依据产卵地、食物源和洋流确定其短期内的移动方向，无疑是困难的。

回到当前的市场，虽然经济数据透露出来的增速下降信号明显，物价涨幅的小幅回落能否维持也是未定之数，但市场在超跌之后，似乎已经开始预测未来政策的放松以及经济数据在下跌之后的反弹。这种预期还没有得到强烈的证据证实，但随着时间的推移，一方面基本面并没有反驳这种预期的证据涌现，另一方面这种预期正在投资者之中蔓延。这或许也是7月以来市场温柔反弹、本周终于爆发的原因。

展望未来，我们认为，尽管经济数据不佳，但市场这种对未来经济复苏、政策面由紧缩转宽松、至少是由紧缩转正常的预期，还有继续蔓延的趋势，而如果这种预期得到政策面的有力反馈，同时流动性紧缩的状况不再继续、甚至开始转向宽松，则市场有可能走出一波大的行情。在索罗斯的反身性理论中，这种状况被称为发生在投资者主观认识和客观世界事实之间的正反馈。这种正反馈能在多少程度上抵抗负反馈、甚至战胜负反馈从而膨胀成为一种市场异态将决定市场本轮反弹的高度。

出于对市场复杂度的认识和对影响市场多重因素的敬畏，我们难以准确预测在这种正反馈作用下，股票指数能够反弹的确切幅度。但是可以肯定的是，正反馈已经开始出现并影响市场。在此作用下，我们对市场未来一段时间内的表现，应可以报以期待。板块方面，考虑到小盘股极高的估值和未来业绩增速或许不足以维持其当前估值溢价的风险，我们认为蓝筹板块，如银行、券商、地产、保险、钢铁、交运等，或许更有机会成为未来一个阶段市场的核心表演者。

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